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本文為一德期貨總經(jīng)理助理佘建躍2019年1月11日在一德期貨上海營業(yè)部新年投資展望會上的發(fā)言
今天從三個方面來回顧2018年和展望2019年國際油價：
第一，從2018年4季度的暴跌中看看油價出了什么問題；
第二，講講大家在低油價后容易忽視的石油地緣供需格局；
第三，從供需平衡表、需求、以及2019年三大影響要素對2019年的國際油價做框架性前瞻。
一、2018年油價的問題
從長周期的油價波動歷史看，1998年到2008年，是大宗商品的黃金十年，油價在潮起潮落中底部明顯抬升了，20美元桶之下的低價不存在了。2009年到2015年，美國頁巖油登上歷史舞臺，修復(fù)后的高位油價2014年下半年開始又一次砸入低谷，油價也經(jīng)歷了一次七年之癢。2016年至今，再平衡道路上又遭遇挫折，2018年4季度把大家做多的信心全搞沒了。縱觀油價波動，顯然，油價沒有準(zhǔn)確的波動周期時間寬度，潮起潮落之中，宏觀和基本面的共振也沒有準(zhǔn)確的時點可以預(yù)測。我們說每次抄底都很難，但也不好輕言下一個頂部在哪里。
回到2018年的油價表現(xiàn)，前三季度漲勢喜人，4季度畫風(fēng)巨變。我大致將4季度的下跌劃分為三個階段：
第一個階段小陰線趨勢回落；
第二個階段三根大陰線后企穩(wěn)；
第三個階段平安夜不平安，年底慘淡收官。
第一階段，2018.10.3--2018.11.12
這個階段基本面受到特朗普11月6日重啟伊朗制裁利多沒有兌現(xiàn)而觸發(fā)多頭獲利離場。期間卡舒吉事件后沙特表示全力增產(chǎn)彌補(bǔ)伊朗產(chǎn)量下降。而實際上，沙特確實大幅增產(chǎn)了。
伊朗被重啟制裁后，盡管后來也有豁免。但的確從11月份開始，伊朗的產(chǎn)量和出口量大幅度下降了。基本上就是回到奧巴馬解除制裁前的水平。而沙特的增產(chǎn)，以及利比亞的產(chǎn)量超預(yù)期恢復(fù)，使得11月份的歐佩克總量仍然是增加的。因此，這個階段就是一波利好透支后的常規(guī)性回落。回頭看，有基本面的明確影響因素。
第二階段，2018.11.13--2018.12.17
這個階段油價繼續(xù)暴跌，我認(rèn)為始于13日高盛的同期報告，看跌期權(quán)賣方的對沖。在油價接連破掉整數(shù)關(guān)口后，Brent油價從70打到60。12月6日，不被看好的歐佩克+再度達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，協(xié)議方案80+40。
所謂的期權(quán)Put Gamma問題。就是華爾街在高位油價期間賣出了很多看跌期權(quán)，期權(quán)的行權(quán)價格當(dāng)時比較低，即所謂虛值期權(quán)。隨著油價的下跌，這些期權(quán)給賣方帶來了很大的風(fēng)險。期權(quán)就是商品價格保險，保險是一種權(quán)利和義務(wù)非對稱的產(chǎn)品，頭寸大了不好平倉。對沖的手段，就是在期貨上做空來對沖。所以，我的個人看法，并不是商業(yè)性頭寸增加空頭，而表現(xiàn)出來的是，非商業(yè)性頭寸的空頭增加。我的理解，這不是主動的做空，而是基于風(fēng)控管理的被動做空，所以盤面的表現(xiàn)就是逢整數(shù)關(guān)口破位后，更多的拋盤，出現(xiàn)了三根大陰線。
第三階段，2018.12.18--2018年底
17-18日是美聯(lián)儲議息會議。18日美聯(lián)儲不顧特朗普的警告，按計劃加了今年最后一次息。
這次加息，導(dǎo)致了美股破位暴跌。18日道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌破年內(nèi)的支撐頸線，我個人的理解，就是誘發(fā)了恐慌的情緒，更多的資產(chǎn)對沖也加入其中，但是油價繼續(xù)下跌。Brent從60下跌到50才止住。平安夜不平安。
但是，油價的最后一輪下跌，是不是供需基本面進(jìn)一步惡化導(dǎo)致。顯然不是，我們可以看看期貨的月差表現(xiàn)。從10月到11月份，BRENT首行和第三行期貨的月差看，是從正值變?yōu)樨?fù)值。月差為正，是為近高遠(yuǎn)低，Backwardation，基本面意義就是供不應(yīng)求。月差為負(fù)，是為近低遠(yuǎn)高，Contango，基本面意義就是供大于求。11月份受到沙特、俄羅斯以及美國頁巖油的增產(chǎn)影響而過剩。可是從11月份到12月份，整個月差橫盤波動，雖然是過剩，但顯然基本面沒有進(jìn)一步惡化。從現(xiàn)實的角度看，現(xiàn)貨貨盤沒有過剩。從預(yù)期的角度看，畢竟2019年1月1日起歐佩克才啟動減產(chǎn)。做基本面的交易，顯然不會輕易做空。因此，個人的觀點，第三階段，似乎是一次錯殺！言外之意，1月初的反彈，無非就是一次錯殺的修復(fù)。也沒有什么基本面好說，基本面還是那個基本面。
二、全球石油供需格局
格局就離不開地緣，準(zhǔn)確的說，我想提醒大家關(guān)注全球石油的地緣供需格局變化。
從一次能源的消費結(jié)構(gòu)來看，石油和天然氣、煤炭一起構(gòu)成了最大的能源基礎(chǔ)。三者的消費比例是85%。電力，是二次能源，是從一次能源里獲得的。所以，電動車的問題不需要納入短期的交易考慮中。
石油是化石能源的龍頭。能源又是經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)成本。所以，油價和通脹息息相關(guān)。通過美國10年期通脹保值債券的走勢，（TIPS），和油價具有高度關(guān)聯(lián)。和一個基金朋友交流，他說即便是核心通脹指標(biāo)PCE，油價的影響程度也有50%。這個可以理解，因為，油價不僅僅體現(xiàn)在汽油，柴油等直接的燃料上，通過燃料成本，石化產(chǎn)品的延伸，會進(jìn)一步傳導(dǎo)到諸多的商品和服務(wù)中去。而且，石油價格和天然氣煤炭也是大方向正關(guān)聯(lián)的。
講格局，就需要講地緣。這個我在《原油陽謀論》的書上，大會小會上都講。聽了也就聽了，不一定入心入腦。今天還得講。借助于BP公司的能源統(tǒng)計年鑒，他對石油的全球市場做了六大分區(qū)的劃分。首先，市場分東西，蘇伊士運河以東和蘇伊士運河以西兩個市場。其次，個人對BP的分區(qū)又做了歸納。其中東區(qū)市場，包括了亞太、中東和非洲。西區(qū)市場包括歐洲、南北美洲。歐洲這個分區(qū)包括西歐和前獨聯(lián)體的俄羅斯等國。
做好分區(qū)后。我們看看石油在化石能源里具有什么宏觀特殊性。第一個，就是資源儲量高度集中。過去20年里，全球石油資源儲量還是集中在中東地區(qū)。雖然有委內(nèi)瑞拉瀝青的儲量重估，美國頁巖油，加拿大油砂資源的新估計，但是，中東作為全球的石油資源聚集地沒有改變。坐擁豐富石油資源的中東，也注定就是個永無寧日的地緣焦點地區(qū)。
其次，石油相對于天然氣和煤炭更為稀缺。通過儲采比數(shù)據(jù)，按照已經(jīng)探明的石油產(chǎn)量和當(dāng)下的年開采量數(shù)據(jù)，石油的靜態(tài)可使用年限最低。從平均儲采比看，石油和天然氣差不多，而煤炭明顯高于石油。從石油天然氣的有機(jī)成因來看，未來，深層資源里，天然氣的量會更多。所以，綜合來看，石油的稀缺性還是確定的。
第三個特殊性，也是相對于天然氣和煤炭而言。從分地區(qū)的供需來看，三大化石能源的總供給和總需求之間是很好的匹配關(guān)系，也就是所謂的緊平衡特點。這個在大宗商品里也是普遍的現(xiàn)象。看天然氣的分地區(qū)供應(yīng)和需求，兩個圖是可以重合的；煤炭也是左右即供需在每個分地區(qū)里是重合。即天然氣和煤炭在每個地緣的分區(qū)里是供需平衡的。而石油的左右圖是明顯不重合的。有的地區(qū)失衡的很嚴(yán)重。
把石油的分區(qū)供需平衡圖單獨拿出來看，有兩個特點。
第一，北美地區(qū)的供給從2011年后增加很快。整個西區(qū)的需求基本沒有什么增加。這樣，基本上，西區(qū)市場里供需總量是平衡的；
第二，明顯的失衡。亞太產(chǎn)量一直低位徘徊，沒有明顯增加，但是需求卻持續(xù)增長。供需嚴(yán)重失衡。中東還是最大的油庫！產(chǎn)量大，需求小，是全球石油的主要輸出地區(qū)。
第一個格局變化，就是美國的供給增長。這來自于美國的頁巖油增產(chǎn)。從2009年油價從低位開始反彈開始。頁巖油開始增產(chǎn)。到目前為止已經(jīng)達(dá)到了750萬桶日。這里統(tǒng)計的致密油，如果不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膮^(qū)分的話，就是所謂的頁巖油產(chǎn)量了。
在頁巖油產(chǎn)量的助推下，12月28日的美國周報數(shù)據(jù)顯示，美國國內(nèi)石油總產(chǎn)量達(dá)到1170萬桶日，另外美國還進(jìn)口原油740萬桶日，出口224萬桶日。原油凈進(jìn)口僅僅為510萬桶日。要注意，這里頭從加拿大進(jìn)口了300多萬桶日的量。因此，從海上進(jìn)口的原油實際的占比就很小了。除此之外，我們還要注意，美國的輕烴產(chǎn)量也很大，就是NGL的產(chǎn)量達(dá)到460萬桶日。成品油方面的凈出口是380萬桶日。因此當(dāng)周的實際凈進(jìn)口才510-380=130萬桶日的水平。占全部石油產(chǎn)品總量的比例才6%。所以，我們說，北美已經(jīng)是石油獨立了。
總結(jié)一下石油地緣供需格局的改變，主要體現(xiàn)在三個方面。
第一，美國實現(xiàn)石油獨立；
第二，亞太地區(qū)的石油安全問題日益嚴(yán)重；
第三，中東產(chǎn)油國對石油的依賴沒有改變。這種一個戰(zhàn)略商品的地緣格局改變，也改變了全球地緣政治格局。
回顧一下上世紀(jì)的海灣戰(zhàn)爭，美國和西方盟友是親自帶兵上陣，不是為了民主，就是為石油而戰(zhàn)。可是，現(xiàn)在呢？滿目瘡痍的敘利亞戰(zhàn)場，沒有美國大兵的聲影，也沒有挑戰(zhàn)者坦克。地緣戰(zhàn)爭從親自上陣到代理人戰(zhàn)爭模式的轉(zhuǎn)變，其根本原因就是石油地緣供需格局改變而導(dǎo)致的。因為，美國沒有石油安全問題，歐洲也不太在意石油安全問題。亞太存在嚴(yán)重的石油安全問題。而你的問題就是我的謀略工具。所以，石油還是重要的地緣政治工具。千萬不要被低油價所誤導(dǎo)和迷惑。從一戰(zhàn)以來，石油的重要性，過去是，現(xiàn)在是，可預(yù)見的未來還是。
三、2019年國際油價前瞻
主要談?wù)劰┬杵胶獗恚枨笠约叭箨P(guān)注點。
第一，看一看最近的美國能源部做的供需平衡表。
EIA認(rèn)為全球2019年的石油總需求是10150萬桶日，總供給是10210萬桶日。供大于求，平均過剩60萬桶日。過剩率1%都不到。
第二，看看歐佩克的月報。
歐佩克預(yù)計2019年全球?qū)W佩克的石油需求是3144萬桶日。而全年11月份的歐佩克產(chǎn)量高達(dá)3290萬桶日。過剩比較嚴(yán)重。這樣一份報告擺在各國石油部長的面前，我想，部長們想，增產(chǎn)就算了。還是應(yīng)該理性一點，減產(chǎn)吧。
兩個機(jī)構(gòu)之外，我們看一下業(yè)內(nèi)比較知名的第三方分析機(jī)構(gòu)的預(yù)測。這是普氏的報告，之前是PIRA，后來被普氏收購的一家專業(yè)機(jī)構(gòu)。他最近的預(yù)期是非歐佩克2019年產(chǎn)量增加223萬桶日，美國仍然是大頭141萬桶日。歐佩克是減產(chǎn)的，特別是伊朗2019年在制裁下，要比2018年少93萬桶日。需求上，比較樂觀，要增長151萬桶日。全年看，還是略微偏緊張的。
宏觀的供需平衡表如果拿來做交易，估計十之八九是死得挺挺的。由于基本面三要素供應(yīng)需求和庫存的數(shù)據(jù)很不完整和完備，要想及時掌握供需平衡情況，我的建議是用跨區(qū)的價差基本面模型。通過三類價差去觀察石油市場的跨區(qū)基本面。跨區(qū)價差，教科書上用跨市價差，影響一個地區(qū)的邊際供給能力。裂解價差，一種教科書上說的跨品種價差，準(zhǔn)確的定義是產(chǎn)品減去原油的價差，是需求強(qiáng)度的反映。庫存是供需平衡的結(jié)果，供大于求下庫存就增長，供不應(yīng)求下庫存就減少。庫存的增加和減少在跨期價差下就可以反映出來。跨期價差就是現(xiàn)貨和期貨的價差，期貨不同合約之間，用近月的合約減相對遠(yuǎn)月的合約價差。相關(guān)機(jī)理，大家可以看看《原油陽謀論》。
根據(jù)這個基本的原理。我們先通過4個基準(zhǔn)原油的月差來看看全球供需平衡的態(tài)勢。從月差的走勢圖看。2015年2016年里，月差負(fù)值，而且偏離零線比較大，是一種嚴(yán)重供大于求的基本面反映。2018年的供給側(cè)歐佩克+的減產(chǎn)效果不錯，但是4季度增產(chǎn)了，基本面從供不應(yīng)求轉(zhuǎn)向供大于求，但是，月差的偏離程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及15/16年。因此，我們說，現(xiàn)在是過剩，但是過剩的程度不大。
需求方面：大家的顧慮比較多，因為宏觀經(jīng)濟(jì)不好，可是怎么不好也說不清。我的感覺就是，打開手機(jī)微信，經(jīng)濟(jì)就不好！出差去機(jī)場高鐵，人很多，經(jīng)濟(jì)又好了。高鐵到站，看見很多沒有封頂裝修的毛坯房，壞了，經(jīng)濟(jì)又不好了。一到城市里吃飯，飯店人很多，經(jīng)濟(jì)又好了。我不是經(jīng)濟(jì)專家，我一方面很困惑。另一方面，我得按照我的邏輯和數(shù)據(jù)來分析石油的需求。
首先，我們看看石油都去哪里消費了。根據(jù)EXXON的能源展望報告，石油消費主要是兩個方面。第一是交通運輸，第二是石化工業(yè)。第一個是做燃料燒掉，第二個是生產(chǎn)三大合成材料，合成樹脂、合成纖維、合成橡膠。發(fā)電？只有中東土豪騷得起。
作為主要的交通燃料，一種是汽油，一種是柴油。BP的統(tǒng)計年鑒中，不太嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睾唵慰矗p質(zhì)餾分就是汽油，中質(zhì)餾分就是柴油。美國汽油多柴油少，而歐洲是柴油多汽油少。看中國，大概一比一。看印度，主要是柴油。所以，如果發(fā)展中國家繼續(xù)增加石油消費，全球范圍看，可能還得是柴油消費增加的快。
汽油和柴油的消費強(qiáng)度表現(xiàn)如何呢。按照價差基本面的模型。我們可以通過汽油和柴油的裂解價差來看。首先是汽油的裂解價差。我們用美國汽油期貨價格減去美國WTI原油為一組數(shù)據(jù)，考慮到WTI因為物流瓶頸存在較大的物流貼水，我們也可以用美國汽油期貨減去歐洲Brent原油期貨來考察汽油的消費強(qiáng)度。第一，汽油消費有比較強(qiáng)的季節(jié)性。夏季好。因為夏天開空調(diào)，冬天不用。第二，從2015年開始，每年的裂解價差峰值都逐年減小。2018年的四季度更是慘不忍睹。汽油價格低到和原油差不多。簡單套用邏輯，就是汽油需求不行。深層次的原因和頁巖油有關(guān)系。頁巖油以汽油組分為主。所以，需求可能是增長的，但是汽油供給增加的更多。
同樣的，我們用美國取暖油，也就是柴油期貨的價格減去原油的價格看看柴油的裂解價差波動。第一，季節(jié)性似乎不明顯，但峰值都在年底年初，所以冬季需求相對旺盛。第二，2016年之后，柴油的裂解價差可完全不走汽油裂解價差的趨勢是增強(qiáng)的。再套用邏輯，就是說柴油的需求是強(qiáng)的，柴油裂解價差2018年的上漲，甚至引發(fā)了歐洲法國的騷亂。法國人生氣呀，政府鼓勵大家用柴油，大家用柴油的成本居然比汽油貴了。是可忍孰不可忍，所以法國人民不高興了。主要是看著美國人便宜的汽油而不高興。
如果在裂解價差后面加上油價，我們看看汽油的裂解價差好像和油價沒有關(guān)聯(lián)性。或者是關(guān)聯(lián)性很低。
再看柴油裂解價差和油價的波動。不用數(shù)據(jù)計算，用眼睛來判斷，都看得出來，柴油好，才是正得好，柴油裂解價差和油價具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。思考一下背后的邏輯，因為柴油主要用于重卡、重型機(jī)械、船舶等地方，和經(jīng)濟(jì)的活動強(qiáng)度具有更為緊密的聯(lián)系。因此，柴油在當(dāng)前才是研究石油需求的關(guān)鍵所在。由于需求具有長板效應(yīng)，因此，即便是汽油需求差而柴油需求好的情況下，我也會認(rèn)為對石油的需求是增長的，而不是簡單取平均。
不同地區(qū)的原油價格不同，不僅是品質(zhì)差的問題，還有跨區(qū)價差自身的波動邏輯。雖然模型的邏輯上講，跨區(qū)價差是地區(qū)的邊際供給能力。但交易上很不好用。簡而言之，跨區(qū)之間的套利，對油價的季節(jié)性長度周期的擾動是有的。目前，全球核心的四大地區(qū)，北美、歐洲、中東以及亞太。2018年3月26日上海原油期貨上市后，全球的四大地區(qū)的基準(zhǔn)原油關(guān)系是圖所示意的結(jié)構(gòu)。這個圖，是說，上海原油期貨最近的親緣關(guān)系油鐘是中東迪拜和阿曼原油，迪拜和阿曼原油是姐妹油鐘。而Brent代表西區(qū)市場的時候，和迪拜阿曼之間的價差是東西跨區(qū)價差，代表歐洲的時候，和WTI原油之間的價差就是跨大西洋價差。
在兩個地區(qū)供需基本上是自平衡的時候，跨區(qū)價差取決于兩區(qū)的運費和品質(zhì)差。對于Brent和WTI來說，因為WTI要從內(nèi)陸運到海邊，存在物流瓶頸的時候，波動幅度就會很大。
對于Brent和迪拜來說，因為海運，油輪又多，運費波動小，而品質(zhì)差也相對窄幅波動，因此，價差波動就呈現(xiàn)更好的區(qū)間波動。在基準(zhǔn)原油的價差波動之中，我們特別要注意，價差到了理論區(qū)間波動的上下限時，因為無風(fēng)險的跨區(qū)套利機(jī)會開啟，對供給的改變就很靈敏很快。
認(rèn)識到基準(zhǔn)原油之間的價差是跨區(qū)價差。接下來，我們就可以更好的理解上海原油期貨的價格定位和表現(xiàn)，也可以增強(qiáng)我們對上海原油期貨的交易參與和應(yīng)用！
簡單來看看上海原油期貨的不俗表現(xiàn)。
第一，交易流動性。從主力合約的日交易量和持倉量來看，均快速增長。單邊近30萬手的交易量已經(jīng)接近Brent原油期貨的交易規(guī)模。存在就是合理，說明上海原油期貨推出的很受歡迎。
第二，上海原油期貨與國際油價的關(guān)聯(lián)性初步建立。SC與Brent、迪拜、阿曼的比價從初期的1.0增加到1.05，保持較高的關(guān)聯(lián)度。
由于上海原油期貨是采取人民幣計價結(jié)算，因此，比價的增加和匯率方向一致，也說明上海原油期貨具有金融很強(qiáng)的金融屬性。
第三，上海原油期貨運行中，還有待進(jìn)一步的完善。目前主力合約月份定位和換月上，還需要大家更多的努力。從主力合約和后續(xù)換月合約之間（相鄰的兩個主力合約）的價差波動可以看出，基差波動很大。整體上，上海原油期貨在單邊的價格表現(xiàn)上可以替代國際油價，在價格關(guān)系上也存在諸多套利機(jī)會。有興趣的朋友可以和一德期貨的能化團(tuán)隊的分析師進(jìn)一步溝通。
最后，談?wù)?019年油價的三個關(guān)注。
地緣政治包括供給側(cè)勢力博弈，頁巖油成本底線支撐，以及國際海事組織的船舶燃料油新規(guī)范。
第一，重視地緣政治
重要的事情說三遍，石油就是政治工具。2019年，不僅要看特朗普的推特，還要注意特朗普的小手。按鈕一按，導(dǎo)彈飛出去不是不可能。
在供給側(cè)，隨著美國、俄羅斯的產(chǎn)量突破1000萬桶日。歐佩克對全球石油的供給雖然重要，但是三巨頭時代已然來臨。美國、沙特和俄羅斯的產(chǎn)量已經(jīng)占據(jù)全球三分之一。表面看，沙特、俄羅斯是希望油價高的，可是美國絕對不是希望低油價的。之前的美國面臨石油安全問題，之前是石油美元。現(xiàn)在美國石油獨立，石油美元變成了美元石油。美元里自己就帶著石油，就像澳洲的貨幣，和鐵礦、煤炭的價格有關(guān)系。也是現(xiàn)在，我們發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)不一定和石油價格負(fù)相關(guān)，一切都和美國的頁巖油有著關(guān)聯(lián)。
從歐佩克的角度來看，他的技術(shù)部門是越來越悲觀。從10月的報告到12月份的估計，技術(shù)部門認(rèn)為2019年的供需是越來越供大于求。但如前面指出的那樣。這有理由相信，歐佩克+的最佳策略還是減產(chǎn)。而這里，大家對俄羅斯減產(chǎn)抱有懷疑，但是沙特12月份就開始率先行動減產(chǎn)了。最近，消息報道說，沙特的財政預(yù)算油價定在80美元/桶，這無疑是一種暗示。
從歐佩克的產(chǎn)量變化情況看。4季度基本面的惡化，顯然是沙特增產(chǎn)導(dǎo)致的。沙特上半年產(chǎn)量還克制在1000萬桶日的水平。11月份增加到1100萬桶日水平。而同期的伊朗受到制裁后，產(chǎn)量也減了90萬桶日。因此，沙特必須減產(chǎn)，這個沒有什么好說的。其他歐佩克不減，沙特必須減。
前面的數(shù)據(jù)是第三方監(jiān)測的，歐佩克自己內(nèi)部的公布數(shù)據(jù)看，沙特的產(chǎn)量的確高。
2019年，我個人認(rèn)為，斷供的風(fēng)險沒有減少。委內(nèi)瑞拉還是個大家要擔(dān)心的問題。利比亞、伊拉克的增產(chǎn)也不要抱太樂觀的看法。畢竟這里都是不安定的地方。
還有就是，產(chǎn)油國馬力開足，全球石油的剩余產(chǎn)能并沒有增加，目前仍然預(yù)計在150萬桶日的水平。和越來越大的石油消費基數(shù)相比，剩余產(chǎn)能偏低的事實更需要我們警惕。
另外，市場上經(jīng)常說，特朗普是真心在打壓油價呀。你看他說的，似乎油價50都高！可是，我不這么看。2018年油價漲的很快，導(dǎo)致通脹壓力上升，美聯(lián)儲加息的步伐很堅定，顯然和特朗普要大搞經(jīng)濟(jì)建設(shè)不合拍。所以，特朗普是借油價說事，希望油價低了美聯(lián)儲能不加息。目前看，不需要特朗普說什么了，看著通脹變通縮，美聯(lián)儲自己應(yīng)該需要調(diào)整加息節(jié)奏了。因此，我覺得不要被特朗普說迷惑，認(rèn)為他真心希望油價低。
最近還有一件事，我的理解和其他人也有不同看法。就是中東地緣局勢是趨向平靜的。敘利亞戰(zhàn)爭似乎已經(jīng)進(jìn)入尾聲。連美國都宣布從庫爾德人地區(qū)撤軍了。這點，讓我想起，準(zhǔn)備火并的黑幫雙方，隔街而坐，但是警察再場，大家不敢打。一會，警察說，我回去了！后果可想而知！
第二，頁巖油的成本支撐
2014年油價暴跌后，我開始收集和關(guān)注頁巖油。簡而言之，頁巖油是一類和常規(guī)石油資源不同的非常規(guī)石油資源。常規(guī)石油是后期出現(xiàn)在儲油地層的，并形成一種地質(zhì)圈閉構(gòu)造，量大，滲透性好，容易開發(fā)。而頁巖油是生油層和儲油層一體的面狀資源。但是頁巖油的地層更深，巖層致密，滲透性不好。所以，頁巖油在開發(fā)上，一需要打水平井，增加井孔和頁巖層的接觸面積，二需要壓裂，人為制造縫隙增加滲透通道，將地下深層的石油資源釋放出來。
頁巖油的特點，使得頁巖油開發(fā)需要持續(xù)高強(qiáng)度的打井和壓裂。這是美國的上游開發(fā)強(qiáng)度和產(chǎn)量增長的情況。鉆機(jī)數(shù)量是開發(fā)強(qiáng)度的直接指標(biāo)。從2011年開始，美國的鉆機(jī)數(shù)量達(dá)到近2000臺的規(guī)模，這個時候的頁巖油產(chǎn)量平穩(wěn)增長。2014年油價暴跌，上游開發(fā)活動迅速減少，鉆機(jī)數(shù)量一度減少到400臺之下。產(chǎn)量增長停止甚至出現(xiàn)衰減。2016年油價度過黑暗后，鉆機(jī)數(shù)量恢復(fù)，2018年回到1000臺規(guī)模。但是，要注意，目前鉆機(jī)的效率比過去提供了一倍。因此，我們又看到了美國頁巖油的重新繁榮。圖里還有一條紅線，是DUC井的數(shù)量增長。所謂DUC井就是鉆好了井但是不壓裂，這就構(gòu)成了未來的儲備產(chǎn)能。因此我們說，美國頁巖油對國際市場具有很重要的影響力，是全球的邊際產(chǎn)量！
從分地區(qū)的頁巖油開發(fā)水平看，目前二疊紀(jì)盆地的產(chǎn)量和增量都是最大的，是美國最大的頁巖油產(chǎn)地。在一個地區(qū)的快速增產(chǎn)，帶來了新的物流瓶頸問題，就是二疊紀(jì)盆地近期的油能否運出去？
二疊紀(jì)盆地位于德州的西部，集輸站在MIDLAND米德蘭地區(qū)。美灣地區(qū)則是全美50%的煉油能力，庫欣地區(qū)是重要的WTI原油期貨的交割庫和中轉(zhuǎn)站。三點之間的距離相等。目前，米德蘭直通美灣的管線能力已經(jīng)滿了，2019年是管線建設(shè)的高潮。但目前來看，二疊紀(jì)盆地的外輸還需要繞道庫欣然后再到美灣地區(qū)。這樣就把物流成本提高了。因此，WTI相對Brent的貼水，主要就是體現(xiàn)在這個綜合的物流成本上。如果兩條線能力都不足，WTI對Brent的貼水還會增加，有可能打到從米德蘭到美灣租用槽車運輸?shù)某杀荆瑘蟮揽矗蠹s在15美元/桶。但目前，還沒有惡化到這個程度。
通過米德蘭地區(qū)的原油現(xiàn)貨貼水走勢可以看，2018年3季度，二疊紀(jì)盆地的外輸形勢最糟糕，貼水一度達(dá)到-18美元/桶。目前反彈到5美元/桶。還是偏弱。
頁巖油的增產(chǎn)，也促使美國加大了石油出口的強(qiáng)度。這對于國際原油市場的平衡來說，具有越來越大的影響力。對油價的短期影響力，要綜合分析，不是出口多了，就利空。但對于制造油價的季節(jié)性波動，這可是很重要的核心要素。
美國原油的出口條件，遠(yuǎn)不如大家想的那么好。因為歐洲的需求飽和，結(jié)構(gòu)性過剩的頁巖油要出口，就要到遠(yuǎn)東地區(qū)去。從運輸經(jīng)濟(jì)性的角度看，最好是用大型油輪，如VLCC/ULCC這種25萬噸級以上的油輪。很遺憾的是，美國這種大碼頭很少。不過到2021年如果能按計劃形成700萬桶日的出口能力后，應(yīng)該不會在碼頭上出現(xiàn)瓶頸。
另外一個要關(guān)注的新問題在于加拿大原油。加拿大油砂產(chǎn)量不斷增加，可是管道建設(shè)滯后。后面當(dāng)然有復(fù)雜的環(huán)保問題，也有政治的角力。特朗普上臺伊始，就批準(zhǔn)了KEYSTONE XL管線的建設(shè)，可是地方政府是民主黨的話，就給否決了。向西邊面向太平洋的TRANSMOUTAIN關(guān)系，也是一波三折，遲遲無法開工。油價暴跌跌價物流瓶頸，給加拿大油砂主產(chǎn)區(qū)帶來了更大的滅頂之災(zāi)，產(chǎn)地油價一度僅僅只有10美元桶。從而導(dǎo)致加拿大阿爾伯特省政府要求油商減產(chǎn)8%。
再看看頁巖油的成本幾何？對頁巖油的成本消息很多。我建議通過期貨市場的遠(yuǎn)期價格曲線來參考。過去三年的油價波動，期貨首行價格的波動從40-80之間上下翻飛，遠(yuǎn)端合約的價格收斂在50-60區(qū)間。這個價位區(qū)間可以作為頁巖油成本的參考。
12月第一個周末的遠(yuǎn)期曲線顯示，2025年的WTI期貨合約價格在54美元/桶。而前端期貨合約價格在43美元。顯然，當(dāng)前油價是不利于頁巖油開發(fā)的持續(xù)進(jìn)行。鑒于頁巖油是全球的邊際產(chǎn)量，我認(rèn)為，頁巖油成本支撐很重要。是價格的托底要素。
第三，IMO船舶燃料油新規(guī)范
一直以來，在陸地上，大家沒有感受到船舶燃料油燃燒帶來的嚴(yán)重污染。高盛報告指出，船舶燃料油占交通運輸燃料的7%，卻是產(chǎn)生了90%的二氧化硫排放污染。15條巨型輪船的硫化物和氮氧化物排放就相對于全球所有乘用車的排放總量。1條船一天的排放定上100萬輛車。
有鑒于此，國際海事組織設(shè)定了新的減排措施和時間表。要求從2020年將使用船舶燃料油的硫含量從3.5%降低到0.5%以下，如果要使用高硫燃料油，船上必須裝脫硫設(shè)備，凈化尾氣排放。
在船燃新規(guī)下，對高硫燃料油的使用替代有三條路。第一，船上加裝脫硫設(shè)備。第二，煉廠提供低硫燃料油。注意船舶燃料油分兩種基本類型，一種是餾分型，就是重柴油+蠟油；另一種是殘渣型，就是煉油里的渣油，鋪到地上的瀝青就是從這里來的。第三，使用柴油。目前的高硫燃料油主要就是殘渣型的組分。在煉油方面，把高硫燃料油脫硫去生產(chǎn)低硫燃料油面臨問題。第一，渣油加氫脫硫裝置不夠，投資大，還有一個現(xiàn)實問題就是，目前的高硫燃料油性質(zhì)很差，重金屬和殘?zhí)己芨撸揪筒贿m合渣油加氫工藝。第二，走焦化裝置。把渣油變成焦化的柴油和蠟油，然后再加氫出船舶燃料油或調(diào)和組分。因此，即便是第二條路徑，也會需要很多柴油。所以，高盛報告里算了一下，說2020年柴油需求要增加150萬桶日。
歐佩克的報告也多有船燃新規(guī)的報道。實現(xiàn)路徑一樣。大家目前的分析基本差不多。
因此，船燃新規(guī)，其實就是增加了額外的石油需求數(shù)量。2020年的事情，2019年下半年就更加清楚各方的應(yīng)對情況了。因此，也希望大家多多關(guān)注。
